Намаляващите фискални мултипликатори и скритият риск от държавния дълг

През миналия месец изследователският институт Mercatus Center към университета „Джордж Мейсън“ публикува анализ за отслабващия ефект на фискалната политика в среда на задълбочаващо се задлъжняване на много държави по света. Авторите Вероник дьо Ружи и Джак Салмън проследяват редица изследвания, които подкрепят тезата, че фискалните мултипликатори в различните страни стават все по-малки през последните години, като това до голяма степен е свързано с увеличението на държавния дълг.

Концепцията за фискалните мултипликатори е популяризирана от трудовете на Кейнс, като най-просто казано мултипликаторът е мяра за ефекта от държавните разходи върху размера на икономиката. Ако мултипликаторът е по-голям от единица, то всеки похарчен долар от страна на правителството ще се отрази в ръст на БВП с повече от долар. Обратно – ако мултипликаторът е по-малък от единица, то всеки долар държавни разходи води до ръст на икономиката с по-малко от един долар, като обикновено причината за това е фактът, че публичните разходи изместват частните, което води до по-ниски инвестиции и потребление.

Размерът на фискалният мултипликатор често е обект на дебати. Ранните поддръжници на Кейнс считат, че неговото ниво може да бъде много високо – около 3 и дори повече – като това подкрепя политика на щедри стимули чрез държавни разходи. През 80-те години на миналия век икономистите от неокласическата школа също изследват ефективността на фискалната помощ, фокусирайки се предимно върху разходите за отбрана, и откриват далеч по-скромни стойности на мултипликатора – в повечето случаи под единица. По-скорошни изследвания по темата показват, че най-често фискалният мултипликатор варира от 0,3 до 1, като резултатите извън този диапазон са редки. Много трудове се опитват да обвържат нивото на мултипликатора с различни променливи като безработица и лихвени проценти, но резултатите от тези опити не са непременно еднозначни. Въпреки това през последните години все по-ясна става връзката между ефективността на фискалната политика и нивото на задлъжнялост на дадена държава, благодарение на все повечето изследвания по темата след глобалната финансова криза от 2008 година.

Докладът излага множество изследвания, които потвърждават идеята, че фискалните мултипликатори намаляват с увеличаването на размера на дълга към БВП. Така например проучване на Маркус Кихнер, Якопо Симамодо и Себастиян Хауптмайер от 2010 г. показва, че увеличение с един процент на дела на държавния дълг към БВП намалява понижава мултипликатора с 0,1 пункта. Всички споменати изследвания сочат, че мултипликаторът винаги е по-висок в страните с по-ниска задължителност в краткосрочен и дългосрочен план, като понякога (макар и рядко) достига стойности, по-големи от едно. Същевременно държавите с висок дълг често имат фискален мултипликатор близък до нулата, а понякога дори и отрицателен. Това означава, че първата група държави е много по-подготвена за бъдещи кризи, тъй като при нея фискалните стимули биха имали доста по-осезаем ефект върху икономиката.

Нещо повече, в годините след глобалната финансова криза се наблюдава значително понижение на мултипликатора според проучване на Сам Улиарис и Селин Рохон от 2021г. Авторите стигат до извода, че положителният ефект на много ниските лихви върху ефективността на държавните разходи в САЩ бива неутрализиран от нарасналия дълг, като допреди кризата мултипликаторът за страната е достигал стойности от 1,2, а в периода след това не надвишава дори 0,5.

Според едно от споменатите изследвания, публикувано през 2019 г., страните с ниска задлъжнялост са в изгодна позиция не само от гледна точка на фискалната си политика, но и на данъчната. Изчисленията на авторите Антонио Алфонсо и Фредерико Леал показват, че данъчният мултипликатор, който принципно е отрицателен, понякога има положителна стойност в страни с нисък дълг. Едно от възможните обяснения е, че увеличението на данъци има много по-остър негативен ефект върху икономическия растеж в държави с висока задлъжнялост, което е голяма пречка пред евентуалното им фискално стабилизиране и дългосрочно намаляване на дълга.

Взаимоотношението между държавния дълг и ефективността на публичните разходи има и друго измерение. Докладът споменава изследване от 2022 г. на Фернандо Бронър и съавтори, което открива връзка между мултипликатора и дела на външния дълг спрямо общия. Според авторите, страни с голям дял на дълга, държан от чуждестранни кредитори, имат по-високи мултипликатори, дори надвишаващи единица, докато в тези, при които това отношение е ниско, мултипликаторът е близък до нула. Възможно обяснение е, че голяма част от средствата в страната се заделят за закупуването на облигации, вместо за инвестиции и потребление, което и подбива ефективността на фискалната политика.

Намаляващият фискален мултипликатор вече оказва сериозно влияние върху справянето с настоящите кризи. Докладът се фокусира и върху актуалната ситуация в САЩ и обръща внимание на факта, че в хода на пандемията очакванията за ефективността на паричните стимули бива силно надценена – например през 2020 г. Федералният резерв на Сан Франциско прогнозира мултипликатор по-висок от едно, вероятно дори 1,5, а през 2021 г. завишава оценката до 2 и повече. Тези оценки не съвпадат с емпиричните изследвания по темата, които оценяват мултипликатора, свързан с антикризисните стимули в периода на пандемията, като близък до 0,5.

Проблемът на ниския мултипликатор е, че в бъдеще САЩ (и не само) ще трябва да отпускат много по-големи стимули, за да компенсират понижената икономическа активност при евентуална рецесия. Това би могло да доведе до повишен инфлационен натиск, тъй като тези разходи ще се финансират както с допълнителни заеми, така и с увеличаване на паричното предлагане. Важен детайл, който прави ситуацията дори още по-трудна, е, че през последните години външното търсене на американски дълг намалява, което допълнително понижава фискалния мултипликатор и същевременно налага нуждата от по-голямо финансиране на дефицита от Федералния резерв.

По-високата инфлация от своя страна би наложила повишаване на лихвените проценти, а това ще затрудни обслужването на дълга, който не просто е висок, но се и очаква да расте заради понижената ефективност на фискалната политика. Растящият дълг сам по себе си е проинфлационен, тъй като в даден момент идеята, че държавата ще може да обслужва заемите си без помощта на паричното обезценяване, става нереалистична. Очакването, че правителството ще има интерес от по-висока инфлация за изплащането на дълга, се очаква да предизвика още по-висока инфлация, въпреки повишаването на лихвените проценти.

Авторите очертават притеснителен сценарий за бъдещето на американската икономика – дори в условията на високи лихвени проценти страната все пак ще бъде застрашена от бързо растящи цени поради нуждата от големи дефицити, които да компенсират за понижения фискален мултипликатор.