Прибързва ли ЕЦБ с понижаването на лихвените проценти?

Вчера Европейската централна банка понижи основните си три лихвени процента с по 25 базисни пункта за пръв път за последните пет години. Лихвата по депозитите в ЕЦБ (изплащана на банките с овърнайт депозити в централната банка) бе свалена от 4% до  3,75%. Това бележи край на  периода на парично затягане, започнал през юли 2022 г., когато дългият престой на лихвите в отрицателна територия от средата на 2014 г. бе прекъснат.  Решението идва на фона на постепенен спад на инфлацията в Еврозоната от пика ѝ от 10,6%, достигнат през октомври 2022 г. Предвид сериозното забавяне в ценовия ръст, отпускането на паричната политика звучи логично. Същевременно, ходът може да се тълкува и като прибързан. Инфлацията в еврозоната спада до най-ниското си ниво след пандемията – 2,4% – още в ноември 2023 г. Оттогава насам, тя варира между 2% и 3% и съответно не се движи устойчиво към двупроцентния праг, който ЕЦБ цели. Това навежда и на въпроса дали отпускането на паричната политика на Франкфурт не е прибързано.

От една страна, понижаването на лихвите с 25 пункта трудно би могло да се разглежда като сериозен про-инфлационен ход. Все пак, в средносрочен план, инфлацията наистина се понижава значително и е очаквано, предвид сериозния прогрес, паричните условия постепенно да бъдат отпускани. Нещо повече, лихва по депозитите в ЕЦБ от 3,75% е значително по-високо от предпандемичните отрицателни нива, т.е. политиката все още е сравнително рестриктивна и би трябвало да допринесе до понижаването на инфлацията до 2%, което ЕЦБ очаква да се случи към средата на 2025 г. Нещо повече, ЕЦБ далеч няма да е първата централна банка в света, отбелязваща край на поредицата затягащи действия. Например, Полша, Унгария и Чехия, при които забавянето в инфлацията е близко до това в Еврозоната започнаха да понижават лихвените си проценти още в края на миналата година.[1] Естествено, сравнението не е идеално, предвид че това са по-отворени икономики, които изпитаха по-висока инфлация и изпревариха ЕЦБ с няколко месеца при затягането на паричната политика. И все пак видимо страни близки до еврозоната, както и такива в други региони на света като Южна Америка, вече се ориентират към понижаване на лихвите, с оглед на постигнатото за успокояването на инфлацията.

Друг аргумент зад решението на ЕЦБ е забавянето на стопанската активност в еврозоната. В последните няколко тримесечия растежът на БВП е на практика нулев, с изключение на първото тримесечие на  2024 г., когато икономиката на блока расте с 0,3% – все още твърде ниско. Също така, ЕЦБ очаква БВП да нарасне с едва 0,9% за цялата 2024 г., 1,4% за 2025 г. и 1,6% за 2026 г.[2] Тази траектория отразява структурния проблем на Европа с продуктивността, който се разпростира далеч отвъд настоящата политика на Франкфурт. Все пак, на фона на слабия растеж, желанието на ЕЦБ за известно разхлабване на паричната политика е разбираемо.

Съществуват обаче и солидни аргументи, че този ход е прибързан, особено ако бъде последван от още няколко сваляния на лихвените проценти до края на годината. Първият е свързан с динамиката на инфлацията в последните месеци и по-конкретно факта, че от края на 2023 година не се наблюдава устойчиво забавяне на ценовия ръст.[3] Всъщност според последните данни на Евростат, годишната инфлация за месец май даже расте – от 2,4% на 2,6%. Лек ръст за месеца има дори ако се изключат волатилни категории като енергия и храни. Интересно е, че при цените на енергията също има ръст от 0,3% –  макар и скромно, увеличението прекъсва тенденцията на устойчиво поевтиняване от последните месеци. Най-упорито обаче е поскъпването на услугите, което на годишна база през месец май е 4,1%, спрямо 3,7% през април и 4% за предходните няколко месеца. Това се дължи на сравнително силния ръст на възнагражденията, свързан с рекордно ниската в историческо сравнение безработица в еврозоната (6,4% към април 2024 г.). Въпреки очакването на ЕЦБ, че свиване в маржовете на компаниите ще понижи инфлационния ефект от все по-високите разходи за труд, почти сигурно е, че възнагражденията ще трябва да забавят темпа си на растеж, за да бъде достигната целта за двупроцентова инфлация. Това обаче ще бъде по-трудно, ако ЕЦБ отпусне политиката си твърде бързо.

Друго притеснение е, че ЕЦБ е първата от големите централни банки, която предприема подобен ход. Обикновено Федералният резерв изпреварва Европейската централна банка при обръщането на посоката на паричната политика. И въпреки че всяка централна банка се очаква да взима самостоятелно решения, отчитайки стопанските показатели в съответната парична зона, да се игнорират решенията на Федералния резерв е трудно заради ролята на долара като водеща глобална резервна валута. Заради значително по-стабилния растеж и по-високата инфлация в САЩ, Федералният резерв вероятно няма да понижи лихвите си до края на годината. В тази ситуация, ако ЕЦБ води твърде мека политика, тя рискува обезценяване на еврото спрямо долара. Това може да се окаже сериозна пречка в борбата с инфлацията, тъй като Еврозоната е нетен вносител на горива и други ключови суровини които обикновено се търгуват в долари. По-скъпата енергия също би могла да доведе до ръст в цените и на различни стоки и услуги, което би затруднило достигането на двупроцентова инфлация.

Друг важен въпрос е дали политиката на ЕЦБ действително е рестриктивна към момента. Ако разгледаме нивата на реалните лихви, виждаме, че в последните месеци в еврозоната те са между 1 и 2%.[4]  – например за април 2024 г. тя е 1,59%. Това е сравнително високо, особено предвид дългия период на отрицателни лихви след Световната финансова криза, но и сравнително ниско в исторически план и сравнено с други държави. Нещо повече, при това ниско номинално ниво на реалните лихви, понижение от 25 базисни пункта е значимо, особено ако инфлацията в близките месеци не падне осезаемо, тъй като по-висок ръст на цените води до по-ниски реални лихви и съответно – по-мека парична политика по отношение на финансовите и стопанските решения на икономическите агенти.

Вчерашното решение на ЕЦБ само по себе си едва ли ще има голямо значение за динамиката на инфлацията и икономическата активност във Еврозоната – най-малкото, то е очаквано и „вложено“ в поведението на пазарните играчи поне в последния месец. Ако то обаче наистина бележи завой в политиката на Франкфурт и бъде последвано от още понижения, остава въпросът дали ЕЦБ не прибързва, с оглед на задържащата се осезаема инфлация в услугите, ниските реални лихвени проценти и отказа на Федералния резерв да отпусне политиката си в близките месеци.

[1] Към април 2024 г., инфлацията в Еврозоната е спаднала със 78% от най-високото си ниво за последните няколко години (от 10,6% до 2,4% за април 2024 г.). За сравнение, същият спад в Полша е 87%, в Унгария – 86%, а в Чехия – 84%. На фона на близкия прогрес по овладяването на цените, Полша понижава лихвите на два пъти в есента на 2023 г., Чехия – на три пъти от декември насам, а Унгария – почти всеки месец от септември. Данни: Bank for International Settlements.

[2] Виж https://www.ecb.europa.eu/press/press_conference/monetary-policy-statement/shared/pdf/ecb.ds240606~f4d2c4833d.en.pdf

[3] Виж https://ec.europa.eu/eurostat/en/web/products-euro-indicators/w/2-31052024-ap

[4] Реалната лихва отчита ефекта на инфлацията. Обикновено се изчислява по формулата r = (1+R)/(1+π)-1 или малко по-простата (и неточна) r = R-π където r е реалната лихва, R – номиналната, а π – нивото на инфлацията.