06-07-2012

(Е)мисията успешна

В началото на миналата седмица министерството на финансите емитира 5-годишен външен дълг, деноминран в евро, с годишен купон от 4,25% и годишна доходност от 4,436%. Общият обем на емисията е 950 млн. евро, като подадените заявки са били за около 6 млрд. евро, а емисията е била записана за около половин час, т.е. очевидно интересът е бил значителен.

Емисията по всички стандартни показатели е успешна – голям интерес, презаписване в пъти и сравнително ниска доходност. За да се подсили успеха на емисията, обаче, се появиха странни сравнения на нейните параметри с тези на евровия дълг с матуритет 10 години и 8 месеца, който беше емитиран през 2002 г. от правителството на Симеон Сакскобургготски и за чието погасяване сега продадохме нови еврооблигации. Акцентираше се, че купонът на старата емисия е цели 7,5%, а сега сме постигнали далеч по-добрите 4,25%.

Да, наистина, но сравнение между условията по двете емисии не е коректно. От една страна говорим за различни срочности на емисиите: 10 г. и 8 м. преди спрямо 5 години сега. Става въпрос и за различен кредитен рейтинг на страната тогава и сега. По скалата на S&P тогава сме имали BB- със стабилна перспектива, т.е. рейтинг „боклук”, а сега се радваме на инвестиционен рейтинг BBB със същата перспектива. Тази разлика от четири стъпки и преминаването от категорията junk (боклук) в investment grade (инвестиционен рейтинг) не е за подценяване. По скалата на Мудис ситуацията е подобна – тогава рейтингът на България е бил B1, т.е. боклук, а сега е инвестиционен рейтинг Baa2, като покачването е с 5 стъпки нагоре. Да не говорим, че условията на пазарите тогава и сега не са сравними – сега има дългова криза и икономическа стагнация в Еврозоната и съответно рекордно ниски лихви на ЕЦБ от 1% (а от 5-ти юли вече и под 1%), а тогава – лихва от 3,25% и растящи икономики. Държавният и държавногарантираният дълг на България към края на 2001 г. е бил 73,6% от БВП, а в края на 2011 – под 16% от БВП.

Много по-смислено би било едно сравнение на емисията със скорошни емисии на държави от ЕС с близък до нашия рейтинг и същата срочност. По скалата на S&P няма друга страна в ЕС, която е с нашия BBB рейтинг. Най-близко до нас са Ирландия, Испания и Италия с рейтинг, една стъпка по-висок от нашия, BBB+ (ще се въздържим от коментар за адекватността на тези рейтинги, сравнени с нашия…). Техните 5-годишни емисии от последните дни са със значително по-висока доходност – което не е изненада, предвид фискалното здраве на България и тяхното. Дохнодността по емисиите на трите страни достига 5-5,6%, което очевидно е над постигнатата доходност по българската емисия.

Друг е въпросът дали не можеше да се постигнат и по-добри условия по новия дълг. Ако сравним доходността на новата еврооблигация с 5-годишни ДЦК в евро, пласирани февруари тази година на вътрешния пазар, се вижда разлика от около 1 процентен пункт (т.е. външната емисия е по-скъпа за правителството), което не е незначителна разлика. В същото време купоните са сравними – 4% за вътрешната спрямо 4,25% за външната. Разликата в доходността идва от това, че на местния пазар книжата са купувани с надбавка над номинала, а на външния – очевидно с отбив.

В един идеален свят можеше да се заложи балансиран бюджет за тази година (а не дефицит от малко над 1 млрд. лева), което би позволило да се набере нужното финансиране за дълговите плащания по външния дълг следващия януари (около 1,8 млрд. лева грубо) от вътрешния пазар. Тъй като вътрешния пазар има ограничен капацитет да поема емисии ДЦК, обаче, в случая със заложения дефицит за 2012 от над 1 млрд. лева се наложи прибягване до услугите на външния пазар.

Освен възможността изобщо да се избегне взимането на външен заем, още няколко въпроса около новата емисия заслужават внимание. Единият от тях е дали нямаше възможност за поетапно погасяване на главницата на няколко плащания. По този начин през 2017, когато настъпва падежът на емисията, щеше да се избегне поредната суматоха откъде и на каква цена ще се търсят пари за погасяването на цялата сума.

Друг отворен въпрос е защо българските инвеститори бяха изключени от емисията. Обяснението, което министърът на финансите даде, а именно, че „не е редно” вътрешните инвеститори да са във външната емисия, не е достатъчно убедително. Едно по-логично обяснение е, че МФ се опитва да си гарантира неизползването на ограничения вътрешен ресурс, тъй като финансовите му нужди за следващите 6-7 месеца са за почти 3 млрд. лева, ако броим плащанията по външния дълг в средата на януари 2013 г. и заложения дефицит за 2012 г. След новата емисия са набрани 1,86 млрд. лева, а остават да се намерят още около 1 млрд. лева, за които явно се разчита на вътрешния пазар.

Ако вътрешните инвеститори бяха допуснати до външната емисия, то тогава можеше ресурсът за предстоящите емисии ДЦК у дома да намалее и съответно – да стане по-скъп. Друг е въпросът, че сега вътрешните инвеститори могат да пазаруват от външната емисия на вторичния пазар (макар и малко по-скъпо, което си е директна пропусната полза за тях), което пак в крайна сметка да има същия ефект.

В крайна сметка, ако трябва да се обобщи, емисията еврооблигации от миналата седмица беше безспорен успех. Друг е въпросът дали трябваше да се стига дотук и да се зависи от настроенията на външния пазар или можеше да се направи опит да се консолидира бюджетната позиция по-бързо, като се ограничат финансовите нужди за следващите 6-7 месеца и се покрият още по-евтино у дома.