Рисковете пред Италия: фискални срещу реденоминационни

Тази статия се базира на ново проучване на Центъра за европейски политически изследвания (CEPS) в Брюксел, коeто може да бъде намерено тук.

От юни месец досега, рисковите премии^[1] на италианските държавни ценни книжа (ДЦК) се увеличават значително. Това може да се обясни с два специфични риска за инвеститорите:

● Фискален риск – увеличаващият се бюджетен дефицит може да доведе до нестабилност в публичните финанси на страната, а оттам – фалит (неизпълнение на задълженията),  докато остане в еврото, както се случи с Гърция;

●  Реденоминационен риск[2] – Италия да напусне еврозоната („Италекзит).

Повечето политици и анализатори се фокусират върху „рисковия спред“, който се измерва като разликата между доходността на германските и италианските държавни ценни книжа с 10-годишен падеж. Докато този спред комбинира двата споменати по-горе риска,основният въпрос е как да се разграничи фискалният риск от риска, свързан с реденоминация.

Анализаторите от CEPS предлагат два инструмента, които могат да бъдат използвани за разделяне на тези два риска: i) суапове за кредитно неизпълнение по държавни дългови активи^[3] (Credit Default Swap – CDS) и ii) държавни облигации, деноминирани в различни валути.

Суапове за кредитно неизпълнение (СКН)

Могат да се използват като индикатор на риска^[4], тъй като представляват своеобразна застраховка – гарантират на държателя на държавни ценни книжа пълно плащане в случай на фалит, включително реденоминиране на публичните задължения, както е дефинирано от Международната асоциация за суапове и деривативи. За оценка на риска от реденоминиране се използва разликата в цената между СКН, издадени до 2014 г., които не включват този риск, и такива, издадени след 2014 г., които го включват, показана на Графика 1. Причината, поради която новите СКН отразяват допълнителния риск са страховете за разпад на еврозоната, които се засилват с началото на дълговата криза в еврозоната и в резултат на които през 2012 г. председателят на Европейската централна банка Марио Драги заявява, че ще направи „каквото и да е необходимо“, за да предотврати такъв резултат.

От Графиката се вижда, че от юни 2018 г. цените на двата вида СКН са се увеличили, но цените на новите СКН са се увеличили много повече, от което може да се съди, че нарастват и опасенията за реденоминиране на италианския публичен дълг.

Държавни облигации, деноминирани в различни валути

СКН инструментите от 2014 г. позволяват да се направи оценка на пазарните очаквания за риска от реденоминация само след 2014 г. За да се измери риска от реденоминация на публични дългове, издадени преди 2014 г., може да се използва разликата в спредовете на държавни облигации, деноминирани в евро и в щатски долари, тъй като, според авторите на изследването, реденоминацията не би трябвало да е фактор за тях.

Логиката зад това сравнение идва от принципа „lex monetae”, а именно, че правителството може да определи валутата на нацията. Този принцип води до идеята, че правителството може да обяви нова лира като национална валута, което означава, че съществуващият държавен дълг, който е деноминиран в евро в момента, автоматично ще подлежи на връщане само в новата, вероятно обезценена национална валута.

Повечето италиански държавни облигации са в евро, но има и такива в долари. За последните, рисковият спред се определя като разликата между доходността им и доходността на американски държавни ценни книжа, които се считат за безрисков актив. Тези спредове, които не съдържат риска от реденоминация, могат да се сравнят със спредовете на стандартните италиански държавни облигации.

Както се вижда от графиката, спредовете се движат заедно, намалявайки до май 2018 г., след което се увеличават значително. Нарастващата разлика от май/юни 2018 г. следва старта на преговорите за формиране на ново правителство в Италия и заявките за неговата политика.

Това потвърждава изводите, вече направени от СКН инструментите, а именно, че рискът от реденоминация се е увеличил.^[5]

Относителната тежест на двата риска

От изследването на CEPS могат да бъдат направени още няколко заключения:

●  Има значителна корелация между увеличението на цялостния риск на облигациите (измерен чрез рисковия спред) и увеличението на риска от държавен фалит (измерен чрез спредовете на финансовите инструменти, които не съдържат риск от реденоминация);

● За 1% увеличение в общия риск, фискалният риск се увеличава с около 0,51 процентни пункта.

● Остатъкът от около 0,49 процентни пункта следва да се дължи на риска от реденоминация.

С други думи тежестта на двата риска се разпределя почти поравно.

Заключение

Заключението от изследването на CEPS е, че увеличените спредове на ДЦК на Италия от май/юни сигнализират, че политическото заиграване с идеята за напускане на еврозоната ще има висока цена, дори новото правителство да успее да овладее публичните финанси на страната. Предстои да се види дали „духът“ на анти-европейски и политически изказвания и планове на новото правителство за Италекзит може да бъде върнат обратно в бутилката. Това е и една от причините пазарите да не реагират сериозно на изказвания на италианския финансов министър за компенсиране на нови публични разходи с допълнителни приходи, а оттам – овладяване на публичните финанси. Задържането на рисковите спредове по италианските ДЦК показва, че пазарите очакват нещо различно.

* Авторът е стажант в ИПИ.

^[1] Рисковата премия на даден актив е доходността му над тази от сходен безрисков актив. Това е вид компенсация към инвеститорите, които са готови да толерират по-голям риск.

[2] Реденоминация означава промяна на валутата на неизплатената част от дълг

^[3]  Държавен суап за кредитно неизпълнение е финансов инструмент, при който на притежателя му се изплаща стойността на даден актив, най-често държавна облигация, ако държавата изпадне в несъстоятелност

^[4] Възприемания от пазара риск

^[5] Има някои естествени разлики между доходността на двата разгледани дългови инструмента: италианските облигации в долари са по-малко ликвидни от другите правителствени облигации и СКН договорите не се търгуват всеки ден. Въпреки това, двете измервания са с много висока корелация.