Преглед на стопанската политика ISSN 1313 - 0544

Операцията с външния дълг: въпроси на легитимността и "пропуснати" сметки

14.12.2006
Оцени тази статия:
Преглед на стопанската политика - Word Format (Word Format)

Във вторник, 12 март, парламентарната комисия по бюджет и финанси одобри проекта за сделка по замяна на част от външния дълг и емитирането на нови облигации. Правителството предвижда да емитира нови облигации за общо около $1,130 млн. дол., с които да финансира изкупуването на Брейди облигации с номинал около $1,250 млн. Според МФ, основната цел на сделката е реализиране на непосредствени и дългосрочни спестявания. По-конкретно, правителството очаква (1) нетно номинално намаление на дълга от около 8-10% или около $100-125 млн. и (2) увеличаване на фискалните резерви с около $100-130 млн. (от освободеното обезпечение).

Легитимно ли е активното управление на държавен дълг?

Активното управление на публичния дълг предполага действия на администрацията в посока на преструктурирането на дълга, опити за арбитраж на пазара и участие в играта на финансовите пазари. За разлика от пасивното управление, което предполага единствено изплащане на дълга по предварително зададен план, активното такова прилича на управлението на частни фондове. При управлението на частни фондове обаче отговорността и риска се носят от този, който притежава парите, т.е. всяко решение на инвеститора, вкл. избора на мениджър на фондовете е легитимно, защото действието се извършва от този, който ще получи резултата (негативен или печеливш) от самото действие. Тъй като при управлението на публични фондове няма припокриване между този, който решава, и този, който плаща сметката, считаме, че активното управление на публични фондове, както и на публичен дълг, е със съмнителна легитимност. Въпреки че подобни действия на администрацията не са изрично забранени от Конституцията на България и следователно могат да участват като план в Закона за бюджета например, няма причина да смятаме, че българските граждани са упълномощили правителството да "играе" на финансовите пазари с публичните финанси.

"Пропуснатите" сметки

Представянето пред публиката на ползите от сделката е безспорно като числа, но не и като смисъл. Ясно е, че при замяната на книжа с пазарна цена 90 % от номинала за книжа с пазарна (очаквана) цена равна на номинала, общият номинален размер на дълга се намалява. Това са именно тези $100-125 млн., които са посочени по-горе. Това обаче има значение единствено за статистиката и производните от нея дългови индикатори. Иначе, пазарът би показал, че оценява еднакво разменяните емисии, именно поради което е възможна самата размяна. В този смисъл показател като номинален дълг / БВП не показва тежестта на плащането за длъжника. Затова трябва да се сравняват очакваните парични потоци при двата варианта.

В материалите, разпространени от МФ, на няколко места се споменава спестяването на $670 млн. плащания за следващите 9 години. Правителството "пропуска" да отчете, че до падежите съответно през 2013 и 2015 г. по облигациите от новата емисия се плаща само лихва; на падежните дати ще се изплатят по около $550 млн. главница за всяка от емисиите.

Всички сметки на МФ са основани на три основни очаквания - покачване на лихвите на международните пазари (ЛИБОР в нашия случай) до над 6%, значителен растеж на икономиката в България в следващите 14 години (над 4% всяка година) и слабо евро. Колкото повече състоянието на пазарите се различава от прогнозите на МФ, толкова по-малки са положителните страни на замяната.

(виж също и подробния анализ, публикуван във в-к "Дневник" на 15 март)

Коментирай този материал във форума на ИПИ & И.З.И.!