Нуждата от планиране за непредвидени случаи: потенциални сценарии за разпада на еврозоната*

Марек Дабровски

От началото на 2010 г. общата валутна зона се озова под сериозен натиск в резултат от суверенната дългова криза в няколко то членките ѝ. Докато значителни политически и финансови усилия бяха положени, за да се избегне разпадане на Евро проекта, крайният изход остава несигурен поради продължаващия натиск на финансовите пазари и политическите предизвикателства пред някои държави.(…) За да посрещнем и минимизираме потенциалните рискове и, дори и в най-лошия случай – да сведем до минимум мащаба на разпада на еврозоната и негативните му ефекти, предварително планиране е крайно наложително.

Първи сценарий: Доброволно напускане на периферна държава

От началото на суверенната дългова криза в Европа (началото на 2010г) много коментатори предложиха пострадалата държава да напусне еврозоната и да върне националната си валута, която да се обезцени спрямо еврото, позволявайки на страната да възвърне външната си конкурентоспособност. Излизането от еврозоната обаче няма да помогне за решаването на фискалните проблеми, а ще ги направи още по-драматични. Съветът за такава политика също пренебрегва негативните ефекти, които ще има подобно излизане от еврозоната, върху въпросната държава, нейните валутни партньори и останалата част от ЕС.

Излизането от силно интегрирания монетарен съюз с единно законово платежно средство, в което всички договори са деноминирани в една валута, е много по-сложна и опасна операция, отколкото проста девалвация на националната валута. Дори и такава „обикновена” давалвация обикновено води до свиване на икономиката в краткосрочен план, защото влияе негативно върху вътрешното търсене. В държави, в които съществена част от публичния и частния дълг е деноминирана в чужда валута, последствията са дори по-тежки, тъй като размерът на външните задължения се увеличава в местна валута и като процент от БВП.

Напускане на еврозоната би означавало незабавен фалит по всички държавни и повечето частни задължения, тъй като старите договори остават деноминирани в евро. Всеки насилствен опит те да бъдат деноминирани в нова, по-слаба валута би включвало сериозни правни възражения, които не са лесно преодолими в страна-членка на ЕС с демократична форма на управление.

Въпреки официалния си статут като законно платежно средство, новата валута може да не бъде приета от икономическите агенти, които по-скоро биха продължили да използват евро или друг вид валута. Ако не е подкрепено от силно рестриктивни монетарни и фискални политики (малко вероятен сценарий, когато правителството е неспособно или няма желание да увеличи данъчните си приходи и да намали държавните разходи), новата валута бързо ще се обезцени, което ще доведе до висока инфлация или хиперинфлация.

За другите страни от еврозоната и европейските/световни финансови пазари като цяло, напускането на която и да е държава би имало много сериозен ефект на „заразяване”. В частност, финансовите пазари може да увеличат натиска си за напускане и на други периферни държави. В допълнение към това притежателите на вземания от правителството, банките и предприятията на напускащата държава ще трябва да се примирят с огромни загуби в резултат на фалита. Все пак, ако останалата част от еврозоната успее да поеме загубите и да спре разпростирането на заразата, общата валута има шанса да преживее напускането на една страна.

Втори сценарий: насилствено напускане на периферна държава

Дори и да е пагубно и нежелано от всички участници, периферна държава може да бъде принудена да напусне общата валута насилствено, в резултат на неспазване на спасителния план, договорен с МВФ, ЕК и ЕЦБ. Двете потенциални причини за такъв изход са свързани със суверенен фалит и банкова криза.

(…) В краткосрочен план такова правителство може да отложи плащанията си и да започне да трупа задължения. Това решение обаче действа едва няколко седмици, може би месеци, но не повече. И резултатите върху платежната дисциплина за цялата икономика очевидно са негативни. Рано или късно правителството ще трябва да направи нещо и издаването на записи на заповед или друг вид заместител на пари е един от няколко възможни варианта. Дори и деноминирани в евро (все още официалното платежно средство), тези заместители ще трябва да бъдат търгувани на частните пазари с отстъпка. И правителството ще трябва да ги приема като начин на заплащане на данъци или такси за държавни услуги. Ако не успее да ги изплати с пари в някакъв разумен период от време, то на практика ще бъде въведена паралелна, „местна”
 валута.

Докато издаването на заместители на парите от финансово затруднено правителство постепенно отваря вратата за паралелна валута (процес, който може да бъде обърнат за много дълго време, ако правителството успее да увеличи приходите си или да получи външна финансова помощ), то последиците от банкова криза ще бъдат дори по-належащи и драматични.

Всъщност, търговските банки в периферните държави вече са жертва на нетен отлив на депозити. За да се избегне фалитът на банки, ЕЦБ им предоставя масивна ликвидна помощ като облекчава изискванията за обезпечение, пуска нови дългосрочни програми за рефинансиране и отваря специален заемен прозорец, а именно Спешната ликвидна помощ (ELA), срещу гаранциите на вече неплатежоспособните правителства. Индиректно всички тези ликвидни канали помогнаха на затруднените правителства да се задържат на повърхността, като местните банки продължиха да финансират значителна част от държавния дълг.

Може да си представим ситуация, в която ЕЦБ спира да увеличава ликвидната помощ на банките в затруднените държави или защото правителствата не спазват договорените програми, или защото ЕЦБ не желае да се излага на повече риск, или и двете (в случай на доброволно или насилствено напускане на затруднените държави, ЕЦБ ще загуби всички вземания от банките).

Макар животът със затворени банки и замразени депозити да е технически възможен, това би бил болезнен сценарий както икономически, така и социално. По-вероятно е банковите фалити да накарат правителството да предложи на собствениците на замразени депозити доброволно да ги обърнат в нова национална валута, което би предизвикало по-малко правни спорове от задължително обръщане. Това обаче ще изисква връщането към национална валутна политика (за да се осигури ликвидност на банките) и после да се напечатат банкноти и монети, за да могат депозитите да се теглят свободно.

Най-вероятно насилствено напускане на еврозоната би било дори по-пагубно, икономически и политически, отколкото доброволно такова, заради неговия спонтанен и непредвидим характер.

Трети сценарий: Доброволно напускане на непериферна държава/група държави

Можем да си представим хипотетичен сценарий, в който лошото справяне с кризата би накърнило репутацията на ЕЦБ до степен, в която инфлацията в еврозоната продължава да се покачва, а еврото – да се обезценява. В такава ситуация страни със силни фискални и макроикономически позиции и нисък праг на поносимост към инфлацията могат да поискат да изоставят компрометираната валута и да въведат своя национална такава или пък да въведат нова обща валута, която да обхваща ограничен брой страни.

Въпреки че е по-малко хаотичен за напускащата държава, отколкото първи и втори сценарий, този също не е лишен от сериозна икономическа и политическа цена. Новата валута би била по-силна от еврото, водейки до негативен шок върху износа и върху местните фирми, конкуриращи се с вносни стоки. Въпреки че излизащите от зоната страни могат да намалят външния си дълг, деноминиран в евро, в резултат на повишаването на стойността на валутата им, и няма опасност от масови вътрешни фалити (както при първи и втори сценарий), някои банки и фирми, които са нетни кредитори на други страни от еврозоната, потенциално могат да понесат загуби от възникващи валутни несъответствия в балансите им.  

От друга страна останалата част от еврозоната ще трябва да понесе негативните финансови и макроикономически шокове, произлизащи от излизането на основните страни. Най-вероятно такъв осакатен паричен съюз няма да просъществува дълго, дори и членовете му да се радват на по-голяма конкурентоспособност спрямо излизащите страни.

Този сценарий не изглежда много вероятен днес (…) Въпреки това, увеличаващата се намеса на ЕЦБ в спасителни операции в противоречие на традиционните  й правила за действие, което води до бързо натрупване на лоши активи в баланса, ни води по-близко до момента, в който доверието на ЕЦБ ще бъде поставено под въпрос от финансовите пазари и широката общественост. Същевременно, някои непериферни държави могат да се притеснят за инфлационните и преразпределителни ефекти от квази-фискалните действия на ЕЦБ.

С малко повече късмет нито един от горните сценарии няма да се случи. Все пак анализирането им може да ни помогне да разберем последствията от неразумни политики и как да ги избегнем. Например, изнудването на периферни страни с излизане от Еврозоната може да се окаже пророчество, което само води до своето сбъдване: то ще отключи банкова паника, водеща до втория сценарий. (…) Същото засяга и прекомерната намеса на ЕЦБ в решаването на суверенната дългова криза. (…) Горните сценарии могат да ни помогнат да разпознаем верните политики. Страните, които се сблъскват с проблеми, трябва да бъдат наясно, че напускането на еврозоната няма да намали натиска върху техните публични финанси и няма да ги освободи от нуждата от икономии. Точно обратното – може да направи ситуацията много по-лоша.

* Статията е превод със съкращения на коментара „The need for contingency planning : potential scenarios for eurozone disintegration” на Марек Дабровски, публикуван в CASE Network E-briefs, #11/2012 (http://www.case-research.eu/en/node/57721). Преводът е направен от Васил Николов, стажант в ИПИ, с любезното позволение на автора. Марек Дабровски е професор по икономика и изследовател към CASE.