Кризата с ипотечните облигации – общ поглед*

Скорошните събития на международните финансови пазари повишиха несигурността относно бъдещото развитие на световната и в частност на европейската икономика. Нарастващата интеграция на България към Европейския съюз прави страната все по-зависима от тази зона, тъй като все по-голям процент от външната търговия и от капиталовите потоци са насочени или породени от нея.

Причините за тази ситуация трябва да се търсят в политиката на централните банки по целия свят и най-вече на големите такива като Федералната резервна система, Европейската централна банка, централната банка на Япония. Паричната политика на тези банки се състои основно в определяне на целеви лихвен процент, когото банката се опитва да поддържа чрез различни инструменти.

Този лихвен процент и измененията му са продукт на прогнозите на централните банки по отношение на основни икономически показатели за съответната страна или зона, като все пак първостепенно значение има средносрочният темп на инфлация. Едноличното определяне на лихвения процент от централната банка, както и възможностите й да въздейства върху кредитната политика на останалите банки поставят паричното предлагане под контрола на тази институция.

Това обаче се явява основна причина за възникването на бизнес цикъла. Когато растежът в икономиката е породен от нарастването на спестяванията, тогава той е устойчив. Съвременната парична система, доминирана от централните банки, дава възможност за емитиране на непокрити пари. Кредитната експанзия означава, че на практика се появяват пари, които не са покрити със стоки или услуги. Първоначалният ефект от допълнителната парична емисия по отношение на структурата на капитала е подобен на този при увеличаване на спестяванията, но дългосрочните последствия са съвсем различни.

Нивото на инвестициите в икономиката се определя от търсенето и предлагането на заемни средства. Увеличаването на предлагането на заемни средства води до понижаване на лихвения процент и до повишаване на инвестиционното кредитиране. Окончателните последствия обаче са различни в зависимост от източника на заемните средства. Когато нарастват спестяванията на домакинствата, това означава, че те са ориентирани в по-голяма степен към бъдещето.

В резултат от наличието на повече заемни средства лихвеният процент се понижава, което дава възможност на бизнеса да предприеме инвестиционни проекти, които преди това са били считани за непечеливши. При новото ниво на равновесен лихвен процент и спестяванията, и инвестициите се повишават. Това нарастване на производствения капацитет на икономиката определя същинския растеж.

Ефектът от кредитната експанзия, причинена от централната банка, е по-различен. Домакинствата не стават по-пестеливи или ориентирани към бъдещето. Централната банка просто увеличава предлагането на заемни средства чрез инжектирането на нови пари на кредитните пазари. Тъй като равновесният лихвен процент се понижава, бизнесът повишава инвестициите, докато спестяванията всъщност спадат.

Подплатяването на предлагането на заемни средства чрез нови пари поддържа лихвения процент изкуствено нисък и поражда несъответствие между спестяванията и инвестициите. Ниският лихвен процент на централната банка стимулира временен, но не и устойчив растеж. Породеният от кредитите изкуствен бум е неустойчив по своята същност и неминуемо е следван от спад, тъй като инвестициите трябва да спаднат до нивото на спестяванията.

Дори представена по този опростен начин, теорията за бизнес цикъла е почти интуитивна. Естественото ниво на лихвения процент е това, което изравнява спестяванията и инвестициите. Процентът на централната банка се отклонява от естествения в резултат от кредитната експанзия. Когато се инжектират нови пари на кредитните пазари, това води до повишаване на цените и прекомерни инвестиции.

Инвестициите обаче не трябва да се разглеждат като просто понятие, а като многостепенен процес, който отнема време. Лихвеният процент управлява не само нивото на инвестиции, но и разпределението на ресурсите при инвестирането. Динамичната структура на производството в икономиката се състои от подагрегати на инвестициите, които се дефинират чрез тяхната времева връзка с потребителските стоки, които се произвеждат с тях. Някои етапи като изследванията и развитието и извличането на ресурсите са отдалечени във времето от производството на крайните потребителски стоки.

Други етапи като операциите на едро и дребно са по-близки във времето до крайните продукти в ръцете на потребителите. Както се подразбира от стандартните изчисления на дисконтираните стойности, чувствителността към лихвения процент нараства с отдалечаването във времето на инвестицията или етапа на производството от крайното потребление.

Лихвеният процент направлява разпределението на ресурсите във времето. При икономика, която се стреми към равновесие с течение на времето, моделът на разпределение на ресурсите трябва да се коригира към промените в предпочитанията на потребителите. Повишаването на нормата на спестяванията означава, че потреблението се отлага от близкото към по-отдалеченото бъдеще.

Породеното от това понижение в лихвения процент е благоприятно за инвестициите спрямо текущото потребление. Нещо повече, то е благоприятно за инвестициите в по-траен капитал, който е подходящ за по-отдалечени етапи на производството. Тези промени в структурата на капитала са необходими за изместване на производството от близкото към по-отдалеченото бъдеще в съответствие с предпочитанията на потребителите.

Изместването на капитала от крайното производство и следователно към по-отдалеченото бъдеще също може да се породи от създаването на кредит. Намалението на лихвените проценти води до несъответствие между използването на ресурсите във времето и предпочитанията на потребителите. Пазарните механизми, които разпределят ресурсите в рамките на структурата на капитала, позволяват съществени времеви неравновесия, но сигналът, който измества производството от близкото към по-далечното бъдеще при липса на промяна в спестяванията, е погрешен.

Това несъответствие между изработването и потреблението на средствата обръща разцвета в спад. Изкуствено ниският лихвен процент, който дава началото на бума, отстъпва място на висок реален лихвен процент, тъй като инвеститорите започват да се състезават за все по-оскъдни ресурси. Спадът всъщност е разбирането на пазарните участници за неустойчивостта на разцвета и е последван от ликвидация и преструктуриране на капитала, чрез които производствените дейности се привеждат в съответствие с предпочитанията на потребителите.

Въздействието на движението на лихвите върху структурата на капитала е жизнено важно за поддържането на равновесие във времето. Промените в структурата на капитала могат да бъдат значителни, дори когато промените в нетните инвестиции не са. И тези промени могат да водят до равновесие или до отклонение от него в зависимост от това дали са породени от спестяванията или от кредита или – казано по друг начин – дали са породени от предпочитанията или от политиката на централната банка. Сложността на взаимодействието между предпочитанията и политиката в многостепенната структура на капитала във времето предполага, че пазарните участници не могат да разграничат и да се предпазят от ефектите на политиката върху цените на продуктите и факторите за производство.

Определянето на подема и спада в рамките на икономическия цикъл би трябвало да се прави чрез идентифициране на погрешното разпределение на ресурсите във времето, които са последвани от ликвидация и преструктуриране на капитала. Пазарният процес включва корекции на пазарите на труд и капитал, които превеждат изкривяванията на капиталовите пазари в нестабилност на трудовите такива. По време на изкуствения бум, когато работниците са заети в по-ранните етапи на производство, безработицата е ниска, когато разцветът свърши, работниците биват освободени и безработицата се увеличава.

Следователно източникът на проблема с ипотеките, които са един вид инвестиции, трябва да се търси в политиката на централните банки през предходните години. Процесът на натрупване на грешки при инвестирането поради поддържането на ниски лихвени проценти трябва да бъде преустановен и сигналите за това са очевидни. Кризата обаче не е само във финансовата система, но при нея най-бързо си проличава. Решенията на централните банки за изливане на допълнителна ликвидност може да изглеждат правилни в краткосрочен аспект, но не биха могли да продължават постоянно.

Централните банки се опитват да противодействат на процес, който самите те са предизвикали, но средството за това всъщност ще задълбочи проблема. Решението по принцип е децентрализация на паричните системи и ограничаване на зависимостта от решенията на централните банки. По този начин ще се намалят несъответствията между спестявания и инвестиции и ще се ограничи въздействието на икономическия цикъл.

* Статията е публикувана за пръв път във в-к Дневник на 21.08.2007